原标题：【海通机械佘炜超团队】煤炭机械行业深度（36页）景气传导已经显现，煤机龙头强势复苏！

  从煤价回暖、需求端提升看，煤企盈利有望长期持续，奠定煤机复苏基础。煤机是煤企开采生产的重要设备，煤机行业的景气程度与煤企盈利状况紧密相关。在煤炭黄金十年之后，12-16 年煤炭行业相对低迷，而16 年煤炭行业去产能带来煤价的上涨，煤企盈利出现大幅改善，16 年煤炭开采与洗选行业总利润同比增长223%。随着电厂中长期协议、发改委平抑煤价备忘录的推出，未来煤价上下空间均有限，煤企盈利增速可能放缓，但在煤炭产量的支持下，煤企盈利改善仍将持续。加上煤矿安全大检查、煤化工新增需求等因素，我们大家都认为煤炭机械的需求提升未来将有相当长时间持续的阶段；

  煤企盈利传导到煤机略有滞后，1Q 景气度已经回升，期待2Q 行业表现。煤机行业在12-16 年出现持续低迷，我们预计行业在16 年触底、在17 年出现复苏。煤机行业复苏时点较煤企利润好转时有滞后，与煤企收入复苏时间较为贴近。通过产业跟踪，我们得知1 季度煤机行业订单已然浮现明显好转。而17 年1-2月原煤产量降幅已经缩窄到-1.7%，煤炭开采与洗选行业收入增幅已由负转正，达37.5%。考虑到传导周期，预计煤机企业二季度将会有良好表现；

  本轮煤机复苏推动力主要是更新需求，此轮新增需求弹性可能远大于50%，中期向上弹性较大。我们大家都认为先进产能的煤机更换，及先进煤矿产量的提升将形成本次复苏的主要推动力。而在煤炭行业低迷阶段，煤企通过积极维修、降低工作强度和时间来延缓设备更换，但在行业复苏时期，煤企有动力去积极更换设备，将会带来过去设备缺口的补回。按照我们的测算，17 年开始煤机行业的合理更新需求将超过1000 亿元，加上约100 亿元新增产能需求，总需求比16年产值高出约50%。考虑到13-16 年积累的未释放更新需求，可能在下游煤炭企业盈利进一步稳后得到一次性释放，煤机新增销量的弹性可能远大于50%，通过2017-2018 年两年时间释放；

  大浪淘沙适者生存，行业复苏期龙头公司有望更加受益，基本面有望不断超预期，首推龙头郑煤机+天地科技。在行业低迷阶段，小公司纷纷退出，而原行业内主要公司也出现退出现象；在行业复苏时期，从自身产能、外协产能、销售渠道、扩张带来折旧、社会库存等方面看，龙头公司占有明显优势，因此我们大家都认为在行业复苏初期，龙头公司通过市场占有率的提升，有望率先恢复和达到业绩高点。虽然龙头公司此前股价已经有所反映预期，但我们大家都认为2Q 以后基本面的改善强度将会不断超预期，并且维持的时间可能较长，首推行业龙头公司郑煤机、天地科技，建议关注创力集团；

  煤炭在我国消费能源结构中占有很重要的地位，其占比长期维持在70%左右。但近几年来煤炭占消费占比缓慢下降，从2010年的69%下降到2015年的64%。根据《能源发展“十三五”规划》，煤炭消费总量到2020年控制在41亿吨以内，煤炭消费比重降到58%以内。所以在我国能源消费结构中，煤炭的地位会逐步下降，但从中长期来看，我国的“富煤、少油、贫气”的资源禀赋决定了煤炭仍将是一次能源消费的主导能源。

  过去几年来煤炭出现严重的产能过剩，国家推行去产能化解过剩问题。目前我国煤炭总产能约50亿吨，而根据煤炭运销协会统计我国原煤产量16年约为33.64亿吨，存在较为严重的过剩问题。

  “十二五”规划以来，行业去产能成为煤炭行业供给侧有关政策的关键词。2015年《关于做好2015年煤炭行业淘汰落后产能工作的通知》中提出，我国拟淘汰煤炭行业落后产能7779万吨／年，淘汰煤矿数量1254座。2016年2月5日国务院发布《关于煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》，指出从2016年开始，用3至5年的时间，再退出产能5亿吨左右、减量重组5亿吨左右。煤炭行业去产能真正开始。16年煤炭行业去产能进展顺利，最初制定的去产能目标为2.5亿吨，实际退出煤炭产能达2.9亿吨。2017年国家将以更严格标准去产能，加快退出僵尸企业（目前停产煤矿产能1.5亿吨以上）、安全保障程度低、违法违规、落后产能的煤矿，去产能的目标达1.5亿吨。煤炭去产能仍将继续进行。

  过去的几年煤炭产能过剩导致价格持续走低。自去产能开始实施后，2016年年初煤价重新步入上升态势。中国煤炭价格指数从2011年底进入持续下跌状态以来，2016年年初再次持续回升，进入复苏状态。2017年4月7日中国煤炭价格指数为159.00（2006年1月1日为100），同比增长27.30%。

  动力煤方面，环渤海动力煤指数（Q5500K）从2010年11月9日的峰值853元/吨持续下跌至2015年11月30日的372元/吨，直至2016年才逐渐稳定在上升态势。今年，环渤海动力煤指数（Q5500K）从2015年12月31日的372元/吨涨至2017年4月12日603元/吨，涨幅62.10%。

  焦煤和无烟煤方面，煤价走势与动力煤基本一致，2012年末至2015年末均处于持续下跌状态，2016年初开始，价格开始慢慢地回暖，从总体走势来看，位于上升状态。

  在行业低迷时期，煤炭开采和洗选业总利润迅速下降，由2011年的4341.73亿元下跌到2015年的440.80亿元。随着去产能带来煤炭价格的上涨和煤炭产量的稳定，企业利润自2016年开始回升，第四季度增幅显著增大，1-10月累计已超越2015年总利润，到年末达到1090.90亿元，16年累计同比增幅达到223%。在煤价上升影响下，煤企的盈利状况出现了大幅好转。

  在去产能政策引导下，煤炭价格增长迅速。虽然国家出台政策希望遏制煤价的过度提升，但未来1-2年煤价仍有望保持在稳定的区间。第一，2016年四季度煤企电厂签订中长期协议，煤炭合同价格在540元/吨左右，而当时市场行情报价为700元/吨左右，体现了各行业部门对煤价长期价格的预期；第二，2017年1月份，发改委联合其他三部门印发《关于平抑煤炭市场行情报价异常波动的备忘录》，将动力煤500-570元/吨划为绿域不进行调控，而会对上下范围做必要引导和平抑，体现了国家部门对煤价的判断和调控目标；第三，供暖季结束之后，动力煤价格并没再次出现大幅下挫，因为部分春节放假煤矿节后复产开工不足、地方强化煤矿安全生产检查等因素，停工停产煤矿较多，制约了煤炭产量的恢复，说明不活跃产能复产程度较低，微观层面监管仍然严厉。

  煤炭价格的上涨带来煤企收入和利润的快速攀升，但是煤价的平稳甚至下跌却不一定导致煤企盈利下滑。从历史来看，1）当煤价同比增速为正的时候，企业收入和利润也呈现大幅度波动；2）当煤价增速为0或下降的时候，收入和利润增速会下降但不会转负；3）当产量出现下滑的时候，煤企收入和利润同比出现下降。因此煤价的提升有利于煤企盈利的快速提高，但煤炭产量对于煤企盈利稳定有重要支撑作用。

  随着煤炭产能的逐渐去化，过去一刀切的工作日限产方式也在逐渐改变。17年3月发改委表示“随着去产能深入推动，无效低效产能加快推出，煤矿违法违规建设和超能力生产得到有力遏制，市场供求关系已经改善，17年已无必要再大范围实施煤矿减量生产措施”。我们预计先进产能煤矿将有望不实行减量化生产措施，故中短期看煤炭产量仍将保持稳定。由于煤价在政策上存在明确调控限制，未来上下波动的空间不大。在16年下半年高基数的影响下，煤炭价格同比及煤企盈利同比增速应该下降。但考虑到煤炭产量仍保持稳定，煤企的盈利增长仍将持续。下游煤炭企业盈利的复苏是煤炭机械需求复苏的起点。

  现代煤化工具有技术上的含金量高、产品附加值高、市场缺口大、环境污染少的特点，充分满足了我国改进能源结构、保障能源安全的要求。煤化工行业过去的十年多时间里，经历了“野蛮生长”到“分类管制”的发展历史，在“十二五”期间2011-2013年国内煤化工发展达到高峰期，自2015年下半年到2015年受环评收紧影响，进入静默期。随着16年环评审批重新开闸，煤化工有望重新进入复苏状态。煤化工项目大多是依靠自建煤矿，虽然对煤炭市场的供需关系不会产生实质影响，但对于煤炭开采设备而言是纯粹的增量需求。

  国内的新型煤化工最重要的包含煤制天然气、煤制油、煤制烯烃、煤制乙二醇等。其中：

  1）乙二醇的用途十分广泛，项目投资比较小（煤制乙二醇每万吨投资额约1.5亿元），2016年，中央将审批权下放至地方政府预示未来或有较大发展空间。国内市场对乙二醇的需求较大，约为1300万吨，占全球整体需求量2500万吨的52%，预期未来需求量将持续不断的增加，近年来，我国乙二醇仍然大部分依赖进口，进口依存度达到69%，国内乙二醇产能总体保持迅速增加，2015年我国就已建成12套煤制乙二醇示范及产业化推广项目，目前产能达745万吨，其中23%的产能采用煤制，预计到2020年煤制乙二醇产能有望增加600-700万吨，合计产能有望达到900-100万吨。

  2）煤气化技术是指把经过适当处理的煤送入反应器如气化炉内,在一定的温度和压力下，通过氧化剂(空气或氧气和蒸汽)以一定的流动方式(移动床、流化床或携带床)转化成气体，得到粗制水煤汽，通过后续脱硫脱碳等工艺能够获得精制一氧化碳气和氢气。到2015年底，我国煤制天然气产能达到31亿立方米，产量16亿立方米，已建成3套煤制天然气示范及产业化推广项目。我国对天然气需求量巨大，2014年天然气消费量 1869 亿立方米，对外依存度达到30.36%，故而中国的煤制天然气在规划产能层面规模列世界之最，大多数项目位于新疆（近70%）和内蒙地区，目前规划的总体规模已超1000亿立方米。

  3）煤制油是指将煤转化加工，生产出汽油、柴油、液化石油气等液体燃料的煤液化技术。到2015年底我国煤制油产能达到278万吨，产量132万吨，已建成4套煤制油示范及产业化推广项目。

  4）煤制烯烃即煤基甲醇制烯烃，是指以煤为原料合成甲醇后再通过甲醇制取乙烯、丙烯等烯烃的技术，技术路线以间接法为主，直接法还在实验阶段。截至2015年年底，煤(甲醇)制烯烃产能达到792万吨，产量648万吨，已建成20套煤(甲醇)制烯烃示范及产业化推广项目。煤/甲醇制烯烃生产能力占国内烯烃总能力的两成左右。煤/甲醇制烯烃已成为中国烯烃工业的重要组成部分。目前行业供需缺口仍然很大，乙烯2015年进口依存度达到50.04%。

  煤化工的主要的组成原材料是煤，其快速地发展将带来对煤炭的大量需求。我们根据统计的煤化工建成、在建、规划项目的情况，结合不同产业的生产耗煤系数，对带来的煤炭需求来做测算。1）考虑到项目的建设周期，我们大家都认为目前在建项目可以在两到三年内完成建设期进入生产，故而在“十三五”期间到2020年，目前已经投产的项目和在建项目同时全产能生产（假设拟建项目产能释放率暂时为0），预期产生煤炭需求达到2.33亿吨。2）假设拟建项目从2020年开始以每年10%的建成速度释放产能，那么在2021年到2025年之间，全产能生产对煤炭的需求量将分别累计至2.89、3.46、4.02、4.59、5.15亿吨，远期释放所有拟建项目产能可达到7.98亿吨的煤炭需求量。

  煤机设备是煤炭开采的重要工具，是煤炭行业固定资产投资的重要组成部分。根据国家统计局对于固定资产投资的构成分类，煤炭开采和洗选业的固定资产投资完成额也可大致分为建筑安装工程、设备工器具购置和另外的费用。我们用煤炭开采和洗选业中设备工器具购置项来计算煤炭机械行业的固定资产投资完成额。固定资产投资中设备工器具购置项的占比尽管每年有所浮动，也基本维持在30-38%之间，相对来说还是比较稳定。尤其进入2014年以来，占比基本稳定在30%左右，因此使用30%的比例估算2016年的设备工器具购置项。而据此估算的煤炭设备行业的固定资产投资完成额在2012年到达顶点1668.33亿元之后，2016年跌至低谷911.30亿元。目前煤机企业正处于“黄金十年”之后的谷底。

  基于行业整体处于低迷态势，2015年煤机企业前10强中的大部分企业，出售的收益都遭遇了大幅缩水。其中中煤装备出售的收益由2014年91.30亿元下滑至2015年的66.20亿元，同比下降27.50%，近三分之一。仅有山东能源机械、平煤神马、太重煤机以及中信重工四家公司实现了小幅收入增长。但考虑到协会统计口径的问题，我们大家都认为行业低迷情况相对来说比较普遍。

  煤炭行业作为煤机行业的下游，决定了煤机行业的走势。煤机行业前50强出售的收益同我国煤炭价格指数发展的新趋势基本吻合，2012年以来均处于持续下跌状态。而进入2016年以来，煤炭价格开始回暖、煤炭企业盈利有所提升的情况下，煤机行业也有望随之复苏。同时，2012年以来去产能成为煤炭行业政策的关键词，从“十二五”到“十三五”，淘汰落后产能一直是煤炭政策的主要方向，大型煤矿集中度的提升将会带来机械化率的提高，也为煤机公司能够带来新的机遇。

  煤价的提升带来了煤企盈利的快速改善，而煤价平稳之后煤炭产量的稳定将使煤企盈利持续稳定。机械行业作为中业，其盈利情况往往与下游盈利紧密相关。

  进一步看煤炭行业收入、利润和固定资产投资的同比增速之间的关系。（1）如果考察增速的变化，则固定资产投资、设备工具投资的同比增速与收入、利润同比增速变化相似（略有滞后）。如收入的增速增加或下降，固定资产投资的增速在稍后一段时间也会同样演变。（2）如果考察增速的正负变化，则固定资产投资、设备工具投资的同比增速与收入的变化时间更为接近，滞后于利润变化时点。

  这说明煤企并非在盈利好转之初就开始加大固定资产投资，而是在收入出现好转的情况下才会增加支出。其中有三点原因：（1）总利润含有资产杠杆，会先于收入反应；（2）衰落前和复苏前，煤企需要利用盈利补欠款和人员“欠账”；（3）收入往往与煤炭开采量有关，而投资、设备更换与其是与时间有关，不如说是与生产任务量有关。

  机械设备与规模效应是“好朋友”，往前看，煤企的设备投资将逐步提升。在煤炭行业，小煤矿往往机械化率低，一种原因是其规模小，全套采掘设备支出占比相比来说较高；另一方面小矿本身煤层条件也难以使用综采设备。依照我们对山西、河南、山西、内蒙古、山东、贵州、河北等主要煤产区的7家煤企上市公司的统计，发现随着其规模的扩大，单位煤炭产量的设备量不断的提高。这说明拥有规模和规范生产的大煤企或矿务局，自身的机械化率和生产效率在不断的提高。而随着去产能政策的推进，更多小矿淘汰出局，大矿的比例抬升，单位煤炭产量的机器设备投资也将提升。

  煤矿安全生产是煤炭行业的重要问题。我国开采效率高、成本低、安全特性好的露天矿较少，露天开采储量不到全国煤炭保有储量的5%，且多为发热量较低的褐煤。我国煤矿主要是井工矿，开采深度深，一些矿井的开采深度可超过1000米。采深的增加，会导致地应力、瓦斯压力、地温逐渐升高，相比于露天煤矿，安全问题的挑战更大。

  科技水平和安全监管提升，提高我国煤炭安全生产状况。较长时间以来，我国煤矿开采过度依赖人工，安全监管和技术不到位，导致煤矿死亡比例比较高。随着自动化率提升和安全监管趋严，完全状况得到极大改善。

  到16年我国煤矿百万吨死亡率已经下降到0.156，而相比于其他产煤大国仍有差距。世界主要产煤国中澳大利亚、美国等发达国家煤矿百万吨死亡率在0.03左右，发展中国家俄罗斯和南非也在0.1左右。

  未来煤机装备自动化、智能化的提升将降低一线生产人员数量。根据《煤矿安全生产“十三五”规划》，新建、改扩建、整合技改矿井全面实现采掘机械化；井下生产布局将逐步优化，并减少井下作业人员。工业机器人、智能装备在危险岗位将得到推广和应用，根据规划：到2020年底矿山等重点行业领域机械化程度达到80%以上，安全生产的基本工艺技术推广重点包括大型矿山自动化开采；中小型矿山机械化开采；井下大型固定设施无人值守等。综采设备是煤机装备中重要组成部分，未来高端化、智能化的高端产品将逐渐推广。

  灾害监测监控技术的提升，也将有效的减少煤矿安全生产事故、保护煤矿工人人身安全。国家多年来连续出台系列关于加强煤矿安全生产监控工作的要求和规范，根据《煤矿安全生产“十三五”规划》提出强化煤矿安全监测监控和瓦斯超限风险管控，优先推行瓦斯抽采、区域治理，促进煤矿瓦斯规模化抽采利用；推动矿山、金属冶炼等高危企业建设安全生产智能装备、在线监测监控、隐患自查自改自报等安全管理信息系统。

  如2.2章节所述，煤机投资滞后煤企盈利改善，与其自身债务、人员负担有关。尤其是煤企负债很严重，资产负债率在2016年曾达70%。我们得知2016末、2017年初煤企的负债总金额慢慢的出现下降，同时资产负债率和财务费用占收入比例也出现下降，侧面说明煤企降低负担的行动初显成效。

  在煤企盈利修补负担后，有望开始转向拉动资本开支。但我们预计在去产能约束下，新开矿在未来2年内限制很大，新开矿带来的整体投资较少，而本轮的开支更多倾向于在原有矿区的设备更换。16年12月新华社报道，。在新矿严禁开采的情况下，煤炭机械行业的市场中来自新开采矿的项目将会减少，煤机更新替换的需求将成为市场主要组成部分。

  煤机设备更换所带来的增长空间与过去几年来的存量设备紧密相关。未来煤机更换所产生的空间将与其峰值所在水平紧密相关。从煤炭开采和洗选行业固定资产投资完成额增速、上市公司（如天地科技、郑煤机）的财务数据、煤机工业50强收入水平来看，我国煤机行业总产值迅速增加阶段出现在2010-2012年，峰值可能在2012年。假设煤机常规使用的寿命在5-8年，则在2018年前后，上一轮增长的煤机设备将迎来更换周期。

  在行业低迷时期，煤机的更换往往被人为的延后。如延缓工作对设备做维修，而非立即新购设备下井；或通过精细使用、维修、更换配件、增强保养、降低工作量等方式延长常规使用的寿命。目前煤炭价格景气，在全年产量限定的情况下，煤企更倾向于在煤价较高时进行生产销售，将会更改过去延缓设备使用的办法，通过购买新机、效率更高的型号来提高生产和效益，煤机行业甚至有望出现集中更换的情况。

  （1）将煤机的产值分成新建煤炭产能采购与活跃产能使用两部分。根据煤机行业协会相对权威且公开的2007-2013年历史数据，结合新增煤炭产能和煤炭产量（产量减去当年新增产能近似代表活跃产能）搭建产值模型，近似估算14-16年的产值数据；

  （2）根据海通煤炭的外发报告观点，估计17-18年的新增产能和煤炭产量，并利用模型来计算17-18年的煤机产值；

  （3）尽管会随着行业的景气程度有所波动，一般来说，煤炭机械设备的使用的时间为 5-8年左右，在“黄金”时期，煤炭产量持续上升，消耗较大，因此假定煤机从投入到正常的使用中第5年起开始更新，平均在三年内更新完成。同时考虑到新增产能与活跃产能的设备寿命不完全一致，假设新增产能设备更换时间较活跃产能设备晚一年。

  （5）考虑到设备不可能永久不更换，真实的情况必然在潜在需求与悲观预期需求之间。我们假设增长情况会比较平滑，且18年增速略低于17年。

  （6）一般而言，三机一架是煤炭设备的核心，占总投资约70%的比重。而三机一架中，液压支架占比较大，一般超过45%，掘进机和采煤机技术上的含金量较高，分别占大约12%和13%的比重。我们在这个比例基础上根据行业复苏后各类型设备使用情况做调整。

  “黄金十年”间，煤机销量除了来源于设备更新换代需求，还来源于新增产能需求。而2013到2016年间，煤炭价格走低，煤企通过抑制更新换代需求来节省成本，延长煤机使用时间。同时煤机旧设备更新换代需求持续积攒上升，我们预计2018年缺口将达到约432.82亿元。在严禁开采新矿的条件下，之前积攒的需求有很大的可能性在2017到2018年一次释放。按照我们的测算，17年开始煤机行业的合理更新需求将超过1000亿元，加上约100亿元新增产能

  需求，总需求比16年产值高出约50%。考虑到13-16年积累的未释放更新需求（我们悲观假设下15-16年的需求缺口就大于400亿元），可能在下游煤炭企业盈利进一步稳定后得到一次性释放，煤机新增销量的弹性可能远大于50%。

  广义上，按照煤炭开采方式，煤炭机械设备可分为露天开采设备和井下开采设备，其中露天开采设备包括矿用重型汽车、自卸车、铲运机和挖掘机等；井下开采设备按照开采顺序分为安全设备、勘探设备、综采设备、提升设备、洗选设备和别的设备。因为我国多为井工矿，故井下开采的煤机设备市场较大。机械化比较高的煤矿一定要通过综采设备做挖掘。

  综采工作面是煤矿生产最前沿和复杂的工作环节，涉及到众多设备的工作和协调。一个标准的综采工作面一般要由200~300台设备构成，其核心设备包括采煤机、刮板输送机、液压支架、转载机、破碎机和带式输送机等。狭义上的煤炭机械设备，主要指煤炭综合采掘设备，包括掘进机、采煤机、刮板运输机和液压支架，合称“三机一架”。

  其中，掘进机用于地下煤矿各种巷道的开凿。采煤机是以旋转工作机构破煤，并将煤装入输送机或其他运输设备的机械设备。刮板输送机是用刮板链牵引，在槽内运送散料的输送设备。在当前采煤工作面内，刮板输送还是采煤机的运行轨道。液压支架是采煤工作面用来支撑顶板、控制矿山压力的结构物。它是煤炭综合采掘设备的重要组成部分，与采煤机配套使用，实现采煤综合机械化。

  从产值来看，综采设备大约占整个煤炭机械产值的75%，是煤炭机械的核心。根据综采的技术特点，通常一个矿井需要一台挖煤机、一台掘进机和一条传送带以及百余台液压支架等设备。其中液压支架占综采设备的比重约为40%-50%，掘进机、采煤机、刮板输送机各占10%-15%左右的比重。按比例计算，“三机一架”占整个煤炭机械行业产值约60%。由于目前煤炭行业处于低谷状态，我们采用约40%来计算“三机一架”占煤机总规模。

  根据我们对煤机产值的模型分析，煤机产值即将出现明显复苏。而综采设备作为煤机的重要组成部分，也将同样获益。根据设备的工作内容，掘进机的采购往往最早反应，因此其比例相对于别的设备会率先提升。但以年的尺度来看，设备采购将接近配套一同采购。我们对这种月级别尺度进行权重调整对设备产值进行微调，并在产值模型的基础上进行计算。

  过去几年煤机行业的持续低迷，导致部分的企业逐渐离开行业。如采煤机行业中的辽源煤机在14年进行了重组（现名吉林省机械装备制造有限公司），鸡西煤机厂在16年4月宣布工厂关闭；掘进机行业中佳木斯煤机也在16年5月末前后关闭；液压支架行业的郑州四维在12年被卡特彼勒收购，并造成收购亏损严重。

  经过行业调研，我们得知行业的集中度相比于2012年的顶峰时期的充分竞争，已经有很大提升。煤机行业的市场集中度较高，并且有逐步的提升的态势。根据中国煤炭机械工业协会统计，2015年煤机行业前50强加总收入约达783.29亿，前10强总收入约为480.04亿，前10强收入占50强总收入的61.29%。2014年前50强加总收入约932.77亿，前10强总收入约为512.72亿，前10强收入占50强总收入的54.97%。

  目前国内行业内（1）采煤机厂商主要有天地科技、创力集团、西安煤机、太重煤机等；（2）掘进机厂商主要有天地科技、石家庄煤机、三一国际、创力集团等；（3）液压支架厂商主要有郑煤机、中煤北京、平顶山煤机、平阳重工等。随着部分产能的出清，现有行业内企业将分享该部分的市场。

  行业内原有龙头级别公司的退出或业务萎缩为市场创造出新的空间，我们大家都认为对该部分市场的把握将有以下要点：（1）从自身产能上看：煤机制造属于非生产线类制造，若工厂没有关闭，则其设计产能可以在较短时间内恢复，但关闭的厂商或短期难以恢复。（2）从外协产能上看：多年行业低迷也对产业链中的重要外协厂商产生冲击，部分从事外协的企业倒闭。在行业复苏时期，有突出贡献的公司将获得更加多的订单，在培育新外协厂商时或在已有外协厂商中具有更大竞争力。（3）从销售上看：市场低迷时期其收入维持在一定平衡线上的厂商将保持市场渠道，具有先发优势。（4）从盈利上看，因我们预期本次更换带来的市场空间或难超过前高峰水平，则原有设计产能基本足够，若之前新建过多的产能或将继续维持较高的固定成本，带来复苏压力；（5）从存货与时间点上看，部分煤机品种具有社会库存现象，并导致行业内近年来市场之间的竞争加剧、毛利率的显著下降，该细分行业的发展将取决于煤企复苏速度和建设需求。所以在行业复苏初期，龙头公司通过市场占有率的提升，有望率先恢复和达到业绩高点。

  目前我国煤机相关上市公司有天地科技、郑煤机、创力集团、中信重工、林州重机、三一国际（港股）等。以煤机业务比重相比来说较高的天地科技、郑煤机、创力集团来分析和比较上市公司的资产、收入情况。

  天地科技是我国煤炭设备行业的有突出贡献的公司，其产品线完备，覆盖了煤炭勘探、煤炭采掘、煤炭洗选、煤炭输送、煤炭开采安全等采煤的所有的环节。具体的产品有采煤机、刮板输送机、胶带输送机、液压支架、电液控制、掘进机、短壁开采、辅助运输、煤炭洗选设备、综合自动化监控、装车站、防爆变频器、高效煤粉锅炉系统等。2016年公司煤炭机械相关设备（矿山自动化、安全技术与装备、煤炭洗选设备）收入占比为69.79%。

  郑煤机是中国乃至全球最大的液压支架制造商之一。液压支架是煤机中应用数量最多、投资顶级规模的产品，约占“三机一架”56%的价值量。公司从生产国内第一台液压支架起便专注于液压支架的市场，凭借多年深耕的经验创造了不错的业绩。2016年煤机产品（支架产品、煤机设备、配件及其他）占公司总收入的75.53%。

  创力集团主导采煤机和掘进机，业务排名分别达到了国内的第一和第三。公司的采煤机共包括28个系列103个品种，掘进机共包括8个系列14个品种。2016年上半年煤机业务（煤机产品）总体占公司收入的72.82%。

  三一国际集团产品涵盖联合采煤机组、半煤岩掘进机、全岩掘进机、矿用运输车辆(包括井下和露天)、矿用混凝土泵成套设备等井下和露天煤炭采掘设备。集团推广一体化设计与制造的联合采煤机组及刨煤机组，引领了行业成套化、智能化的发展的新趋势。2016年煤矿设备占公司营业收入的39.51%。

  煤机行业的下游多为大型煤炭公司，为了达到客户的需求，通常设备投入量大，生产周期漫长，缓慢。依行业惯例，煤机公司还会依据下游客户的资信情况等因素给予一定的付款账期，因此应收账款的回款率对企业的净利润有很重大的影响。在煤价高涨时，煤炭企业付款积极，煤机企业的应收账款坏账率低。但遇上煤价持续低迷的年份，煤炭企业经营恶化，煤机企业就会面临大把收不回来的坏账，极大的损害了企业和投资者的利益。从整体的情况看，行业内应收账款占流动资产的比率在1/3~2/3之间。前几年由于煤价的持续走低，导致煤机公司积累了大量的应收账款。最近一段时间，煤价复苏，煤机行业的应收账款回款加快，应收账款占比开始回落。

  从行业存货的情况看，行业平均的存货占流动资产的比率为10~20%。煤机的需求来自于两方面，一是下游产量的提升拉动煤机订单增长；二是煤机自身的损坏和升级带来的更新需求。按照国家提出煤炭行业供给侧改革：2016年开始，用3-5年的时间，再退出产能5亿吨左右，减量重组5亿吨产能。淘汰落后产能，退出过剩产能主要是对机械化程度低的小型煤矿的要求，对煤机行业的冲击较小。相反，减量重组带来的新增煤机需求对整个行业是一利好因素。另一方面，5-8年前煤机发展高峰期投入的设备都到了该更新换代的时候，预计2017-2018年会是煤机更换最频繁的一段时期。两方需求大概率会拉动煤机行业的业绩增长。2015年起，平均存货占流动资产的比例大幅度地下跌，说明前两年煤价低迷时的产能已慢慢被消化殆尽，在碰上这波需求的增长，煤机行业触底反弹的时代即将来临。

  从比较行业内各公司抵抗风险的能力来看，基于行业内煤炭企业结算周期长的情况，可以以煤机企业自身应收账款的账龄结构和采用账龄分析法计提坏账准备的额度为参考。行业中，郑煤机的提取的坏账准备额度大，并且近几年还有逐步提升的趋势，相较其他煤机企业显得更为谨慎，在下游不景气的时候能很好的规避风险。相比于其他两家，郑煤机在1-2年、2-3年账龄的应收账款上具有更高的计提比例，并且3年以上应收账款全部计提。这也导致了郑煤机应收账款的资产减值准备相对应收账款占比较高。在行业下降的时期，相对严格的计提会增加更多的减值损失，降低净利润水平，而在行业走向复苏的时期，过去严格的计提将会随着应收账款的返回和减值准备的冲回带来更高的收益弹性。

  目前行业内毛利率维持在20%~40%之间，营收也在比较可观的级别。但随着收入的整体滑坡，行业内却普遍净利润低。从2010年开始，各大煤机公司净利率大幅度地下跌，到2015年底，很多企业甚至开始净利润为负。根本原因是随着收入规模下降，管理费用、营业费用、财务费用等固定成本对利润存在抵扣作用；同时行业客户回款难度增加提高了计提准备。

  随着煤机企业收入规模的下降，管理费用、销售费用、财务费用所占的相对固定成分的占比逐渐增加。以15年数据为例，天地科技、郑煤机、创力集团的三费均达到经营利润的约5-6成。若同时考虑资产减值损失所产生的影响，三家公司经营利润扣除上述四项费用后不足3成；而郑煤机由于更为高比例的账款计提会计政策，经营利润扣除四项费用后仅在平衡点附近。若煤机企业出现复苏，则收入规模的提升将对煤机企业的盈利将产生较高的弹性影响。

  在供给侧改革去产能的推动下，煤价上涨带动煤企盈利复苏。长期看煤炭在我国有重要的能源地位，中期看煤炭需求量有望稳定。则煤企盈利有望持续稳定，并将传导到中游的设备投资。因新矿审批停止，本轮设备复苏的主要驱动来自更换需求，依照我们模型的测算，过去积累的更换缺口也有望在本轮煤机复苏中集中爆发。

  因为煤企盈利的大幅度增长多来自低基数，且将填补过去积累的人员、财务负担缺口，所以盈利从煤企传导到中游需要一些时间，故煤机行业公司企业盈利在16年四季度并没有明显恢复。但自16年四季度以来，依照我们行业跟踪了解到，煤机行业的订单开始慢慢地落地，并在17年1季度呈现持续增长，行业复苏的大幕有望拉开。

  经过较长时间的低迷，龙头公司的规模幅度较小，且市占率不断的提高；在行业复苏初期将更加获益，增幅将明显超过行业中等水准，部分龙头公司有望重返11、13、14年的水平。受不同细分行业和转型升级节奏影响，首推行业龙头郑煤机、天地科技，建议关注创力集团。

  佘炜超：复旦大学世界经济硕士、学士，6年机械行业研究经验，曾在东方证券、光大证券和中金公司任机械行业首席分析师、高级分析师，2014年最佳分析师金牛奖第二名。多年深入研究：人机一体化智能系统，轨交装备，工程机械，能源装备，和通用航空等板块。

  耿耘：上海交大安泰经管学院硕士，2015年加入海通，任机械行业分析师，曾任瑞银基础设施及交通运输研究助理；2016年金牛奖高端装备行业第5名，2015年新财富机械行业第五名小组成员；研究方向：油服、核电、工程机械、新能源及汽车轻量化。

  沈伟杰：复旦大学金融学硕士，2017年加入海通证券研究所，曾任国金证券机械行业研究员，3年机械行业研究经验。目前主要覆盖3C自动化&智能装备、环保节能装备、煤化工装备、仪器仪表、通用机械等机械行业子板块。

  杨震：上海交大高级金融学院硕士、机动学院学士，2015年加入海通证券，2年机械行业研究经验，2016年金牛奖高端装备行业第5名，2015年新财富机械行业第五名小组成员。主要研究方向：轨道交通、煤机设备、智能自动化装备等。返回搜狐，查看更加多